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记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

2月23日晚间，一则百事饮料收购百草味的消息轰动食品圈。上市公司好想你（002582.SZ）发布公告，将其持有的杭州郝姆斯食品有限公司（即“百草味”的运营主体）全部股份，以7.05亿美元价格（折合人民币约49.53亿元）出售给百事饮料。而当年好想你收购百草味的收购价仅为9.6亿。

短短四年，好想你净赚40亿。

但是要知道，百草味是好想你利润的顶梁柱，前者占了好想你营收以及利润的50%以上。而卖出百草味之后的好想你，也只剩枣业这一“烂摊子”。好想你出售这一核心资产，是高位脱手还是为他人作嫁衣？百事的入局，又会对零事业造成什么影响？

电商进入艰难爬坡期

表面风光的电商零食行业前路并不平坦。这一点可以从百事饮料对百草味的估值中感受得到。

百事饮料对百草味的估值并不高。百草味2019年实现营业收入49.97亿元，同比增长28.6%；实现净利润1.74亿元，同比增长27%。按照2019年的净利润计算，百事饮料给予百草味的市盈率估值约为28.5倍，PEG约为1倍。对比同行业，好想你A股动态市盈率的估值达到30倍，与百草味业务相近的三只松鼠（300783.SZ）的动态市盈率更是高达70倍，今日云敲钟的良品铺子（603719.SH）上市首日涨幅44%，市值达到68亿元，18倍的市盈率显然还有不少空间。由此可见，好想你出售百草味并不贵，也没有占到多大便宜。

百事对百草味估值便宜也并非毫无依据，百草味营业收入呈现放缓迹象已经持续了一段时间。2019年，百草味占比最大的坚果类营业收入为25.7亿元，同比增长18.8%。而2018年，该项增速为24.6%。

此外，百草味还受到了来自竞争对手的挑战，良品铺子和三只松鼠均呈现加速增长的趋势。截至2019年三季报，良品铺子营业收入增长19.7%，增速比2018年末加快了2.1个百分点。三只松鼠营业收入增长43.8%，比2018年末加速17.7个百分点。

这种情况暗示了一种变化：线上流量红利正消失殆尽。

这一情况不难验证。经计算，侧重线上渠道销售的百草味的2019年的净利润率只有3.5%。截至2019年三季报，线上线下并重的三只松鼠和良品铺子的净利率分别为4.4%和5.8%。从销售渠道角度出发，线下门店是导致利润率差异的重要原因。三大零食巨头中，布局线下最早的良品铺子净利率最高。三只松鼠在2019年下半年大幅新开门店，净利率也比纯线上的百草味更高。正是看到了线上流量红利结束，良品铺子和三只松鼠才大力发展全渠道。

但是百草味却没有策略应对这一变化。虽然好想你旗下有800多家门店，但都是经营“好想你”这一品牌，并不出售百草味的产品。所以，百草味并没有任何线下的门店。

百事如何“搅局“？

这样一来，百事在此时入股百草味也没有那么激动人心了。百事公司大中华区首席执行官柯睿楠表示“百草味丰富的产品品类、轻资产和聚焦电商的模式与我们中国的现有业务高度互补。”百草味将助力百事实现线上市场的增长。

从线上红利逐步殆尽的角度，百事看中的百草味的线上渠道，恰恰会成为今后的短板。

不过凭借百事强大的全球营销能力，三只松鼠和良品铺子必然会受到些许影响。但是目前来看，是福是祸取决于百事发展百草味的决心。

如果百事决心大力发展百草味这一品牌，将他作为新品类拓展自己的产品矩阵，那么原本已经取得领先地位的三只松鼠和良品铺子将会面临强大的挑战。百事可以利用自己的线下渠道，帮助百草味拓展线下业务。当然在此之前，百事需要花大力气提升百草味的供应链体系确保其产品质量。但如果百事只是看上了百草味的电商渠道，未来将百草味的渠道整合到自己体系下，那么百草味恐怕将会和以前很多卖给外商的公司一样，就此沉寂。那时，三只松鼠和良品铺子反而会获得更多线上的市场空间。

但这些已是后话，眼前三只松鼠和良品铺子面临的是来自估值的挑战。

百事饮料收购百草味这一案例，可以说是给了评估坚果电商估值一个参考标准。无论故事讲得多么动听，一级市场的投资者只能够接受28倍左右的市盈率，这和三只松鼠70倍的市盈率差别巨大。从各项财务指标来看，百草味虽然弱于三只松鼠和良品铺子，但是他们之间并没有云泥之别。有了百事饮料28倍收购百草味作为标杆，理性的投资者可能会重新评估三只松鼠的估值，而对于刚刚云敲钟的良品铺子，也面临不小的考验。

好想你还剩下什么？

再来看交易的另一方好想你。表面上看，好想你获得了4年4倍的回报。但净赚40亿只是表面风光，出售百草味，好想你并没有获得多少溢价收益。专业估值机构对百草味的评估值为45.2亿元。最终收购价49.53亿元。百事饮料仅仅溢价了不足10%，就获得了控股权。

二级市场上也同样选择用脚投票。截至2月24日收盘，好想你以涨停高开，后逐步走低。截至收盘，收跌2.14%。

二级市场下跌的原因不难理解。剥离百草味后，好想你的市值面临回调风险。根据好想你发布的审阅报告（已剥离百草味），2019年实现营业收入10.6亿元，仅相当于2018年的20%。实现净利润为28.0亿元，其中投资收益贡献36.8亿元。如果剔除出售百草味获得的投资收益，好想你的经营性净利润约为5300万元。以当前30倍动态市盈率估值，好想你的业务估值约为15.9亿元。再加上账面现金35.5亿元，整体估值应当在51.4亿元左右。对比当前57.8亿市值，有10%的下行空间。

从业务出发，剥离之后，好想你只剩下了枣类业务。但2019年开始，好想你的红枣业务出现了严重下滑。数据显示，2019年红枣类营业收入为7.3亿元，同比下滑15.3%。2018年的表现也不理想，营业收入增速只有4.4%。与此同时，红枣业务的毛利率也承压。2017年和2018年，红枣业务的毛利率分别下滑2.4和6.3个百分点。

在出售百草味之后，好想你的红枣业务实际已经处在亏损状态。根据剥离百草味后的审阅数据，2019年好想你净利仅约5300万，其中还包括了1.3亿利息所得。因此，好想你的枣类业务大致亏损约为7700万元。当然，在好想你账上还躺着大笔现金的情况下，利息仍会持续贡献利润。可以说，剥离了百草味的好想你已经成了名副其实的“烂摊子”。

但是在卖掉百草味，好想你也并非没有想象空间。如何运用大笔现金成了看点。

在公告中，好想你表示未来会依托自己的品牌、渠道，联合各地优质的特色农产品企业及当地政府，目标是将自己建成全国县域特色农产品运营平台。在渠道方面，好想你将加大建设力度，尤其是往农村市场下沉。产品品类方面，好想你透露“或许会寻求与健康食品相关的投资和产业布局机会，助推公司向健康食品领域扩张。” 最终打造成“一品千店，一店千品”的销售新模式。对于未来的发展方向，好想你似乎要回归主业，回归线下。

另外账上的大笔现金，好想你称会根据情况适时回购股份用于员工持股计划、股权激励等法律法规许可的用途。