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作者丨Eastland 虎嗅研究总监 来源丨虎嗅APP

原文链接：良品铺子闯关

2018年12月28日，良品铺子再次向证监会报送《招股说明书》，顺利的话2019年将登上A股市场。

2010年，从线下起家。到2018年6月末已有近2000家门店，同时线上收入占比接近50%。良品铺子走过一条与苏宁相似的路径。

01

“资本驱动”言过其实

2010年8月4日 ，杨红春、杨银芬等7位股东出资设立湖北“良品有限”，注册资金4000万。2010年末，良品铺子变更为中外合资企业，持股29%的“外方”由创始人在香港设立。

2015年4月，良品有限开始搭建“红筹架构”，准备到香港上市。2015年5月，由徐新牵头的投资人以合共3亿元对价（其中1.5亿为创始团队卖股套现）获得拟上市主体——开曼良品9.75%股权，投后估值30亿。

2016年，良品“跟风”拆除红筹架构。开曼良品以1元钱对价将各BVI公司所持有的良品有限合共57.95%股权转让给由创始团队设立的8家境内持股平台。开曼良品仍然持有良品有限42.05%股权。创始人、徐新分别持有开曼良品76.82%、23.19%股权，按照这个比例双方所持良品有限股权分别为33%和9.75%。

2017年9月，高瓴资本以5.05亿人民币从开曼有限（通过“达永有限”间接持股）和“宁波军龙”（创始股东——顾青、梁新科分别持有80%、20%）合共获8.42%股权，良品有限投后估值60亿。

2017年11月10日，良品有限整体变更为良品股份有限公司，注册资本3.42亿元。

2017年12月，高瓴资本再投3.158亿，获得5%股权。良品股份注册资本增至3.6亿元，投后估值63亿。

截至招股说明书签署之日，良品股份股权架构演变成这样：宁波汉意41.55%（杨红春等创始人持有内资股权），创始人持有外资股29.77%（通过开曼良品间接持有），高领13%（其中5%属于外资），徐新3.98%（通过开曼良品间接持有），创始人及骨干员工内资股11.7%（通过6家内资公司持有）。

良品铺子不同于盲目烧钱的创业公司，资本始终是配角。引入今日资本、搭红筹架构；拆除红筹架构，引入高领资本。这两轮融资力求达到四个效果：

首先是“找老司机带路”，让资本玩家认购些股票他们才有积极性；

其次是资本运营方面的技术性需求，比如内资转外资时必须有一大笔外汇从境外打进来；

再次才是满足运营及扩张需求；

最后，创始人还陆续套了几笔现金，不论是提高生活品质还是投入其它领域都是合理需求。

有媒体认为良品铺子上市是“今日资本急于套现”。徐新当然希望早日套现，但4%的股权不足以左右大局。

说“资本驱动”的媒体有可能是没有看清良品铺子的股权结构，以为“今日资本通过达永有限持有33.75%股权”。

02

“不择手段”卖零食

a.什么好吃卖什么­­

良品铺子主营休闲零食，什么好吃卖什么，有上千个品种，分为肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等5个大类。

2017年销售金额达53.7亿，其中肉类零食、坚果炒货、糖果糕点销售额均超过10亿。

2018年H1销售金额30.1亿，肉类、炒货、糖果三大类合计销售18.9亿，占总销售额的62.7%。

b.线下深耕华中、收缩直营

企业家多半有颗“骚动的心”，良品铺子亦不甘心“偏安”武汉，提出的口号是“深耕华中，辐射全国”。#将来说不定是“深耕中华，辐射全球”#

良品铺子线下销售收入主要来自华中，但占比明显下滑。2018年H1，线下销售收入16.6亿，其中12亿来自华中，占比72.4%；2015年，线下销售收入22.8亿，其中18.2亿来自华中，占比79.7%。

引入加盟商是连锁品牌低成本、快速扩张的重要手段。良品铺子加盟模式比较独特的地方是：

商品送到加盟店后所有权仍在总部。连锁模式下，总部发货或加盟店签收总部即确认收入的情况很普遍，良品铺子的政策比较少见，而三只松鼠没有披露；

商品售出瞬间加盟店获得所有权，下一瞬间转到消费者。严格讲，加盟店不曾有过商品所有权；

总部确认收入后提走全部货款，7~10天后向加盟商返款；

总部对商品、售价、货款实施100%的把控，门店相当于“承包国营日杂店“的职工。

加盟店要支付特许费用、垫付日常运营资金还要为总部提供的管理服务付费。

加盟店自主权小但风险也不高。良品铺子加盟模式能有效吸引有点小本钱、不愿离家太远又不想太累的“准中产”人群。加盟休闲零食店，干净、卫生、劳动强度低，收益不算高但有保障。

近些年来，良品铺子的策略就是收缩直营，大力拓展加盟店。

2015年初，良品铺子加盟店数为522家，年末增至763家；2016年末、2017年末，加盟店数分别为1263有和1358间；2018年6月末为1356家（直营门店736家）。

从2017年开始，良品铺子极大地放慢加盟店扩展速度，2018年H1甚至是负增长。料想良品铺子是在体量基本满足上市要求的情况下，对线下拓展采取了比较谨慎的策略。

尽管如此，2017年加盟店收入还是首次超过直营店，达19亿元，占线下销售收入的比例从2015年的37%提高到61%。

良品铺子还通过团购、O2O、大客户等渠道拓展线下销售。给人的总体印象是积极、不高冷，什么渠道都可以尝试，但只有验证后才发力。

c.线上百花齐放

时至今日良品铺子线下收入仍然高于线上。线上增速先疾后缓逼近50%一线。

2015年，线下收入22.8亿，线上8.25亿、占总收入的26.5%。2018年H1，线上、线下收入分别为16.6亿、13.5亿，线上占比达44.8%。

良品铺子在线上真正做到百花齐放，不拒绝任何可能的渠道。

良品铺子将线上分为B2B、B2C两大部类。前者是良品铺子向京东自营、天猫超市、唯品会及其它线上经销商供货，后者是良品铺子到天猫、京东开旗舰店及通过良品APP向消费者销售。

良品铺子在线上以2C为主、2B为辅，全力发展2C、不拒绝2B。

2015年线上2C收入6.23亿，2B收入2.02亿、占线上销售收入的24.4%。2018年H1，2C、2B收入分别增至9.96亿、3.54亿，2B收入占比仍然只有26.2%。

既然以B2C为主，天猫旗舰店自然是良品铺子最重要的阵地。2017年，天猫旗舰店收入达12.35亿，占线上总收入的54.5%，占B2C收入的67.6%。

B2B业务是格局是京东自营和天猫超市“你追我赶”，2016年、2017年，天猫超市分别比京东自营多卖4000万、8000万。

2018年H1，天猫超市落后500万，因“双十一”在下半年，料想2018全年销售额还是天猫超市更高。

天猫旗舰店+天猫超市，来自天猫的销售收入占良品铺子线上收入的60%以上，2018年H1为64.7%。

03

“真实毛利润率”偏低

a.转型顺利的原因

良品铺子卖什么最赚钱？以前的答案是肉类零食，2017年这个品类进销差价为3.74亿。

2018年H1，最赚钱的零食首次变为坚果炒货，进销差价2.55亿，比肉类零食多赚7100万。2017年，良品铺子的商品进销差价达17.2亿，2018年H1为11.3亿。

如果看进销差价率，最赚钱的是素食山珍，2015年高达41%。2018年H1，坚果炒货差价率达41%，素食山珍滑到35%。肉类零食差价率不到30%，相对而言是最低的。

进销差价率体现了良品铺子的两大核心能力：

一是供应链管理，在保质保量的基础上，尽可能压低进货价格。2015年坚果炒货赔钱，问题多半出在货源上。

二是品牌及定价策略。树立良好的品牌形象，质量让消费者放心，定价就比较主动了。想扩大销量，就让价格与竞品对齐或者稍微低一些，想增加利润就把价格定高一些。另外，除部分全渠道推广单品外，均为不同规模商品，线上、线下分别制造价格策略，单独定价。

良品铺子从单一线下转到“线上线下一体化”比苏宁顺利，有两个主要原因：一是进销差价大，有腾挪空间；二是零食“非标”、消费者不便比价。

苏宁主营家电，但家电零食毛利润率已经很薄，而且生产什么款型是厂家的事。即便厂商为照顾电商，特意推出与线下不同的款型，苏宁获得的自主性、灵活性无法和良品铺子比。

b.毛利润不低

良品铺子毛利润率原在在32%以上，2017年跌破30%。2018年H1毛利润8.99亿，毛利润率29.6%。

对良品铺子来讲，毛利润是进销差价的子集。随着供应链管理能力的提升，采购成本占营收的比例逐年下降，2015年为75%，2018年H1为62%，降了13个百分点，而毛利润率却跌了3个百分点。说明采购之外的其它成本上升较快。

良品铺子毛利润率不低，但销售费用、管理费用负担沉重。

在下面这张图中，代表毛利润率的蓝色折线只能勉强“淹没”代表销售费用、管理费用的彩色堆叠柱。再扣除财务费用、研发费用、资产减值损失，最终的净利润少得可怜。

2018年H1销售收入30.3亿，净利润1.13亿，净利润率3.73%。

笔者有一个观点：企业运营必不可少的支出是成本，可花可不花的是费用，这样计算出的毛利润率才有参考价值。比如饭馆的食材是成本，发代金券的相关成本是市场费用。

良品铺子销售费用的构成，包含运杂及仓储、租赁、薪酬等三项巨额开支，2018年H1分别为1.68亿、1.05亿和6891万。此外，物料消耗、折旧摊销等费用数以千万计。只要有线下直营门店，相关支出必不可少，故应当列入营收成本，冲抵毛利润。这样一来，良品铺子的毛利润率将大幅降低。

好在良品铺子的品牌已经树立而且“大模样”比较好：线上收入逼近50%，线下加盟店数量将近直营店的2倍，沿着这条路“超做越轻”，效益会越来越好。